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央行研究局副局长王宇:全球趋势和国际市场趋势分析

2017-08-08 08:03

  由于美元是国际大商品的主要计价货币,在美元升值周期中,国际大商品价格将低位徘徊,即使出现波动,其上升空间也是有限的。国际大商品价格的拐点可能稍晚于美元指数的拐点。

  世界经济将走过拐点,摆脱全球金融危机影响,走出危机后的调整期。一是货币政策目标正在接近。主要发达经济体在危机中都实行了货币政策双目标,即物价稳定和充分就业。物价稳定是指通货膨胀率2%左右,充分就业是指失业率4%左右。今年5月份美国一般通胀率1.9%,失业率4.3%;欧元区通胀率1.4%,失业率9.3%;英国通胀率2.9%,失业率4.6%;日本通胀率0.3%,失业率2.8%。非常接近了货币政策双目标。二是世界经济复苏进程明显加快。最近国际货币基金组织上调了对全球和多数国家经济增长的预测,此为六年来首次上调。近日OECD预测,2017年全球经济增速3.5%,2018年3.6%,其中,对2017年增幅的预估为2011年以来最高。二、世界经济将进入新一轮增长周期

  最近有一个特殊情况引起国际金融市场的高度关注,即在美联储持续加息的情况下,美国长期国债收益率不升反降。比如美国十年期国债收益率自2017年3月底以来持续下行?如何理解这一现象,个人认为,从美联储利率政策调整到美国长期国债收益率变动,二者之间存在着较为复杂的传导关系和传递过程。2004年美国也曾出现过在美联储持续加息的同时,美国长期国债收益率不断下行的现象,被称为“格林斯潘之谜”。具体讲,2004年美联储连续加息200个基点,希望以此拉高美国长期利率,但金融市场却出现了长期无风险利率不升反降的反常情况,美国长期国债收益率持续下行。

  发生于20世纪90年代的互联网,曾经带动世界经济进入一个长达10年左右的增长周期。目前由信息、新能源、人工智能和生物制药所带动的新一轮产业技术正在孕育着新的突破。产业技术突破将推动危机后的世界经济进入新一轮增长周期。

  本文为中国人民银行研究局副局长王宇在华尔街2017全球投资峰会上的稿。

  个人预测:2017年美联储或将加息三次,3月16日是第一次;6月15日为第二次;最后一次可能在9月或者年底。2018年和2019年美联储或将各加息三次,这样到2019年年底美国联邦基金利率可能达到3%,真正实现货币政策正常化。十、美联储即将缩表

  发生于2008-2009年的全球金融危机重创了国际贸易,使国际贸易增速从2007年的7.1%下降到2016年的2.5%。造成国际贸易大幅下跌的主要原因有三个:一是世界经济增长衰退及其之后的长期放缓;二是全球总需求水平下降;三是贸易主义抬头。国际贸易增长疲软实际上是对全球经济增长放缓的折射。

  随着美国加息进程提速,长期国债收益率是否还将继续下行?目前还需要观察。也许,这种短期利率与长期利率的只是波动而不是趋势。未来随着世界经济尤其是美国经济恢复,如果通胀预期或预期通货膨胀率上升,美国长期国债收益率可能转而上行。

  在经济恢复乏力的情况下,欧元区之所以开始减弱财政政策的扩张力度,是因为《马斯特里赫特条约》的约束。《马斯特里赫特条约》的趋同标准要求欧元区国财政赤字占P比重不得超过3%;债务占P的比重不得超过60%。目前一些欧元区国的相关指标已经大大超过了这一标准,比如希腊债务占P比重曾高达135%。日本率先实行财政紧缩的主要原因是,日本债务占P的比重已经高达254%,为世界最高。英国表示,短期内将坚守中性货币政策,这意味着英格兰银行将继续维持其基准利率0.25%不变。

  此次危机不仅重创了国际贸易,也严重冲击了全球投资,2016年全球外国直接投资流量下降了2%。

  发展中国家货币政策分化。一方面危机后韩国、智利、等国家选择了扩张性货币政策,通过降息,促进本国经济增长;另一方面,巴西俄罗斯等经济体选择了紧缩性货币政策,通过大幅提高中央银行基准利率应对通货膨胀、吸引国外资本流入,促进本国经济恢复。

  推动美国加息进程提速的主要原因:一是美国经济强劲复苏。2016年美国经济增长率为1.6%,根据国际货币基金组织预测,2017年美国经济增长率为2.3%,2018年将为2.5%。二是失业率下降。2017年5月美国失业率从10%下降到4.3%,接近充分就业水平。三是通货膨胀率上升。2017年4月美国一般消费物价指数(CPI)同比上升2.2%,消费支出物价指数(PCE) 同比增长2.1%,升幅创近年新高。四是产出缺口得以弥合。美国实际产出与潜在产出之间在危机中出现了较大缺口。随着经济恢复,这一缺口得以弥合,目前美国实际增长率已经超过潜在增长率。五是房地产价格回稳。2016年12月美国平均房价超过2006年7月的峰值。综上所述,在各项主要宏观经济指标不断向好的情况下,为了应对可能出现的通胀风险和经济过热,美联储加息进程提速。

  在全球金融危机中,主要发达经济体选择了基本相同的宏观政策及其政策组合,即“扩张性财政政策+扩张性货币政策”,也叫“松松搭配”。随着世界经济逐步恢复,主要发达国家的宏观政策组合分歧扩大。从目前情况看,特朗普的政策组合是“宽财政、紧货币”,即扩张性财政政策+紧缩性货币政策;欧元区的政策组合是“双松组合”,即财政政策小幅扩张+货币政策大幅宽松;日本的政策组合是“松紧搭配”,即财政政策逐步紧缩+货币政策继续扩张;英国则坚守扩张性财政政策+中性货币政策。

  此次美元持续升值的主要原因是,与其他主要发达国家相比,美国经济复苏情况较好;美联储率先启动了货币政策正常化进程。也就是说,从2012-2013年起,美国相对较好的基本面和美联储相对较快的加息节奏,使国际资本流动方向发生逆转。国际资本回流美国金融市场,推升美元指数持续走高。从目前情况看,2017年美国经济增长情况仍将好于其他主要发达国家,美联储加息步伐仍将快于其他主要发达经济体,因此,美元指数将继续保持升值态势。八、国际大商品价格低位徘徊

  因此,美联储货币政策正常化实际包括两部分内容,一是加息,二是缩表。在连续四次加息之后,美联储即将缩表。如何判断美联储缩减其资产负债表的时间、内容和方式?个人判断:缩表时间或为今年年底和明年年初。缩表内容是卖出美国长期国债和住房抵押贷款支持证券,以收紧市场流动性。缩表方式是“以渐进的和可预见的方式进行”。十一、通胀预期下降引起美国长期利率走低

  全球金融危机爆发后,主要经济体的货币政策高度趋同,均实施了扩张或极度扩张的货币政策。危机后,由于经济恢复的时间和进程不同,货币政策的操作方向也开始分化。表现为发达国家货币政策分化和发展中国家货币政策分化。

  国际大商品价格长期保持低位,一方面会对过度依赖大商品出口的国家产生较为严重的负面冲击;另一方面,由于大商品将不同程度地进入消费物价指数篮子,会对通货膨胀产生一定的作用。

  发达国家货币政策分化。一方面美联储通过持续加息实行货币紧缩。2015年12月美联储打开加息窗口,到目前为止,美联储已经连续四次提高联邦基金利率;另一方面,英格兰银行、日本中央银行和欧洲中央银行通过降息和“负利率”政策实行货币扩张。

  为什么在短期利率不断走高的情况下,长期国债收益率却持续下行?主要原因:一是美联储持续加息,在一定程度上了通胀预期,预期通货膨胀率下降是美国长期国债收益率下行的重要原因。二是最近国际金融市场发展变化较快,不确定因素增加,避险情绪上升。国外资金流入美国,使美国国内的风险资产和无风险资产受到追逐。三是尽管美联储已经连续四次加息,但从整体上看,联邦基金利率仍然处在较低的水平上。

  目前这三个因素都在发生变化。随着世界经济复苏进程加快,全球总需求水平正在较快提升。虽然“主义”与“贸易”仍在博弈之中,但国际贸易重回增长的趋势已经不可逆转。今年一季度关于国际贸易的多项指标也显示,国际贸易增长开始恢复增长。OECD预测,2017年全球贸易增幅约为4.6%。六、全球投资前景向好

  这里分析的美元是指美元指数。所谓美元指数是美元对非美元主要货币(欧元、英镑、日元和法郎等)的篮子汇率。20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后,美元指数经历了三个贬值周期和两个升值周期。从2012-2013年开始,美元指数进入历史上第三个升值周期。

  根据联合国贸易和发展会议最近发布的《2017世界投资报告》,受益于世界经济恢复、国际贸易重振等因素影响,2017年全球投资前景向好。贸发会议预测,2017年全球外国直接投资将增长5%,达到1.8万亿美元,2018年可能达到1.85万亿美元。美国、中国和印度将成为外国直接投资的主要目的地。

  为了应对全球金融危机冲击,向市场提供流动性支持,2009-2014年美联储相继实施了三轮量化宽松政策(QE),即在大幅降低联邦基金利率的同时,实施资产购买计划,购买长期国债和住房抵押贷款支持证券(MBS)。美联储大量购买长期国债和住房抵押贷款支持证券,造成其资产负债表大幅扩张。

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